資料來源：招商銀行研究院 注：我們用各行業(yè)的重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)衡量該行業(yè)的景氣度。高景氣度代表重點(diǎn)指標(biāo)的增速在10%以上，中景氣度代表重點(diǎn)指標(biāo)的增速在0%-10%之間，低景氣度意味著重點(diǎn)指標(biāo)負(fù)增長。箭頭方向代表重點(diǎn)指標(biāo)的增速變動(dòng)，向上代表著增速提升超過10%，持平代表增速變動(dòng)幅度為-10%—+10%，向下代表增速下滑超過10%

圖98：家電行業(yè)主要品類零售額

13.2 海外需求下降壓制出口，低基數(shù)、匯率和海運(yùn)形成緩解，中美關(guān)稅政策是重要變量

受歐美消費(fèi)補(bǔ)貼退坡、海運(yùn)擁堵以及高基數(shù)等多重因素的影響，2022年以來我國家電出口增長承壓，1-6月我國家電出口金額累計(jì)同比下降7.2%。由于目前歐美國家將抑制通脹作為經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)，后續(xù)貨幣政策存在持續(xù)收緊的可能性，這將對(duì)當(dāng)?shù)啬陀孟M(fèi)品的需求形成抑制，我們預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)家電產(chǎn)品的出口有可能繼續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢。

相對(duì)有利的因素是，下半年家電出口市場將進(jìn)入低基數(shù)階段，這將在數(shù)據(jù)層面平抑出口下降的幅度。同時(shí)，近期人民幣對(duì)美元快速貶值，家電出口壓力也有所減輕。此外，2021年以來海運(yùn)運(yùn)力短缺的現(xiàn)象也有所緩解，出口業(yè)務(wù)的盈利能力有望隨著運(yùn)費(fèi)下降而有所回升。在當(dāng)前美國通脹嚴(yán)重的環(huán)境下，媒體報(bào)道其有可能取消對(duì)中國多年的懲罰性關(guān)稅政策，若最終落地則國內(nèi)家電的價(jià)格競爭力將獲得明顯提升。

圖100：人民幣匯率

圖101：中國出口集裝箱價(jià)格指數(shù)

13.3 原材料價(jià)格出現(xiàn)回落，家電企業(yè)盈利能力有望迎來修復(fù)

2021年以來家電行業(yè)主要原材料銅、鋁、鋼、塑料的價(jià)格持續(xù)在高位波動(dòng)，盡管家電企業(yè)通過提價(jià)將成本壓力向下游傳導(dǎo)，但原材料價(jià)格過快的漲速仍然對(duì)家電企業(yè)的盈利能力造成了負(fù)面影響。但是，今年4月份以后原材料價(jià)格出現(xiàn)回落跡象，截至6月底價(jià)格較去年高點(diǎn)已經(jīng)回落了11%、16%、28%、15%，這將有助于家電企業(yè)的盈利能力在下半年迎來修復(fù)。白電、廚電等大家電產(chǎn)品受益于高度集中的市場競爭格局，產(chǎn)品的高售價(jià)在原材料價(jià)格下跌之后具有較強(qiáng)的維持能力，我們預(yù)計(jì)其修復(fù)彈性將強(qiáng)于市場競爭激烈的小家電產(chǎn)品。

14. 生豬養(yǎng)殖：豬周期底部震蕩，成本與現(xiàn)金流是關(guān)鍵

2022H1生豬均價(jià)約14.1元/kg，同比-45%，環(huán)比-7%。2022年前4個(gè)月總體呈現(xiàn)下跌，而在4月中下旬和6月中下旬分別有兩波較大幅度反彈。截至7月1日，生豬價(jià)格約為20.2元，今年以來+24%。

4月中下旬生豬價(jià)格從低位12.5元/kg反彈近20%至15元/kg。我們認(rèn)為主要原因是短期供應(yīng)擾動(dòng)而非中期供需改善導(dǎo)致。由于4月新冠疫情管控趨嚴(yán)和廣東地區(qū)生豬禁運(yùn)，供應(yīng)鏈效率降低導(dǎo)致屠宰企業(yè)為了保量而提價(jià)，導(dǎo)致豬價(jià)上漲。而6月中下旬生豬價(jià)格從15.2元/kg反彈近27%至20.2元/kg。直接原因是今年冬季疫情導(dǎo)致6月的北方供給量偏緊，使得北方豬價(jià)快速?zèng)_高，進(jìn)而擴(kuò)散全國。雖然今年的冬季疫情和去年情形差不多，但是由于今年初豬周期下行趨勢確定，養(yǎng)殖端傾向順勢多作淘汰，進(jìn)而導(dǎo)致6月短期供給跟不上。我們認(rèn)為近期豬價(jià)沖高本質(zhì)原因是生豬供需兩端的價(jià)格彈性不同導(dǎo)致，因?yàn)轲B(yǎng)殖端供給可以1-3個(gè)月壓，而屠宰端需求相對(duì)剛性，在上升趨勢中時(shí)價(jià)格易漲難跌。因此近期上漲的本質(zhì)原因是養(yǎng)殖端基于北方短期偏緊的利好消息扛價(jià)壓欄，后續(xù)有下跌壓力。

從養(yǎng)殖盈利來看，自繁自養(yǎng)盈利從2021年6月開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，2022H1平均為-329元/頭。受近期豬價(jià)沖高影響，短期盈利有所回正，到7月1日自繁自養(yǎng)頭均盈利為200元/頭。

而從中期供需來看，能繁母豬去化相對(duì)有限，尚處于豬周期底部震蕩階段。2022年5月末為4192萬頭，環(huán)比+0.4%，這是本輪豬周期自去年6月開啟去產(chǎn)能后的首次能繁母豬存欄環(huán)比為正，目前距高點(diǎn)（2021.6月4564萬頭）跌幅達(dá)到-8.2%。根據(jù)去年9月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）2021》，能繁母豬存欄量調(diào)控目標(biāo)要求正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右，以此為標(biāo)準(zhǔn)按5%、10%上下浮動(dòng)將能繁母豬存欄量分為綠、黃、紅3檔調(diào)控，對(duì)應(yīng)當(dāng)前我國能繁母豬存欄處于綠檔的中上部區(qū)域。而根據(jù)我國常年生豬需求和PSY水平測算，預(yù)計(jì)能繁母豬處于3700-4100萬頭較為合理，對(duì)應(yīng)還有2-12%的去化空間。因此當(dāng)前能繁母豬去化進(jìn)程大致接近一半，后續(xù)豬價(jià)如果持續(xù)維持在微盈或不虧現(xiàn)金流的相對(duì)高位的話，未來去化的阻力較大將拉長豬周期的見底反轉(zhuǎn)時(shí)間。

在本輪非瘟帶來的超級(jí)豬周期中，牧原、正邦、新希望等頭部企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，借助政策支持儲(chǔ)備了較多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。但是過快的擴(kuò)張使得多數(shù)大型企業(yè)在豬周期下行期面臨較大的能繁母豬減值，導(dǎo)致虧損超過了他們?cè)诒据嗀i周期的盈利，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注大型企業(yè)的降成本效果以及財(cái)務(wù)情況。

圖105：頭部企業(yè)的生豬出欄情況：萬頭

新零售：短期疫情催生需求，盈利前景尚不明朗

圖107：網(wǎng)上零售額中吃/穿/用類商品的同比增速?

15.2疫情防控升級(jí)形成新一輪壓力測試，倒推平臺(tái)供應(yīng)鏈升級(jí)

復(fù)盤疫情兩年多以來新零售行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，可分為三個(gè)階段。

第一階段是2020年疫情爆發(fā)期，消費(fèi)者減少外出，偏好線上購買日常物資，生鮮電商逆勢復(fù)蘇，平臺(tái)訂單暴增，平臺(tái)積極調(diào)配貨源及員工。大潤發(fā)、永輝超市、步步高等大型商超亦抓住線上機(jī)遇，發(fā)揮本地倉的優(yōu)勢，通過自營、入駐第三方平臺(tái)等方式發(fā)展到家業(yè)務(wù)。

第二階段是2020Q2-2021Q2的后疫情時(shí)代，疫情較為平穩(wěn)。一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭強(qiáng)勢進(jìn)場，資本領(lǐng)域火熱，每日優(yōu)鮮、叮咚買菜先后赴美上市。企業(yè)加強(qiáng)跑馬圈地，生鮮賽道競爭尤為激烈，叮咚買菜進(jìn)軍北京市場，美團(tuán)、永輝加大買菜業(yè)務(wù)布局，盒馬自建產(chǎn)業(yè)基地。另一方面，生鮮平臺(tái)于疫情期間培養(yǎng)了用戶的消費(fèi)習(xí)慣，用戶留存成為疫后平臺(tái)需要解決的問題。

第三階段是2021Q2至今，資本退潮，疫情防控為生鮮電商帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)。2021Q2后，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷監(jiān)管推進(jìn)，生鮮賽道的融資環(huán)境熱度冷卻。2022年上半年僅有7例融資案例，合計(jì)金額為240萬，同比、環(huán)比均明顯下降。2022年疫情反復(fù)，相比2020年，本輪疫情防控措施嚴(yán)格，供給端物資運(yùn)輸受阻，且各地防疫政策有多輪變化。平臺(tái)在海量訂單及嚴(yán)格的防疫政策面前，商品供應(yīng)及運(yùn)力面臨更大的挑戰(zhàn)，系統(tǒng)崩潰、貨源短缺、運(yùn)力不足、履約超時(shí)等問題相比2020年更加凸顯，形成新一輪壓力測試。因此，本輪疫情帶來的終端需求有多大比例能夠轉(zhuǎn)化為平臺(tái)的GMV尚需觀測。

疫后供應(yīng)鏈壁壘的重要性顯現(xiàn)。經(jīng)歷過本輪疫情的考驗(yàn)，生鮮平臺(tái)應(yīng)對(duì)突發(fā)情況將愈發(fā)自如。參照2020年的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合2022年的政策變化，各大生鮮平臺(tái)緊急調(diào)撥貨源、調(diào)配人員，提升采配效率，保證網(wǎng)點(diǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，采取將散單轉(zhuǎn)為團(tuán)購套餐等多種方式保證供應(yīng)。疫情進(jìn)入第三年，疫情常態(tài)化背景下平臺(tái)配送網(wǎng)絡(luò)及組織效率的重要性凸顯，驅(qū)動(dòng)平臺(tái)加速完善生鮮供應(yīng)鏈、優(yōu)化倉配模型，重視線下壁壘的打造。2022年4月，五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)冷鏈物流運(yùn)輸高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，鼓勵(lì)生鮮電商加大城市冷鏈前置倉等“最后一公里”設(shè)施建設(shè)力度，在社區(qū)、商業(yè)樓宇等設(shè)置智能冷鏈自提柜等，提升便民服務(wù)水平。然而，供應(yīng)鏈建設(shè)意味著前期加大重資產(chǎn)投入，仍處虧損的行業(yè)將進(jìn)一步承壓。

15.3??行業(yè)仍處燒錢換規(guī)模階段，關(guān)注龍頭戰(zhàn)略調(diào)整成效

主流的生鮮電商模式可分為兩種：以叮咚買菜、每日優(yōu)鮮為代表的前置倉模式，以及以盒馬鮮生、京東到家、美團(tuán)閃購為代表的平臺(tái)模式。前置倉模式突出即時(shí)性，重資產(chǎn)、重運(yùn)營，前端履約成本高，且流量成本較高。平臺(tái)模式利用平臺(tái)強(qiáng)大的整合能力和充沛的流量，與品牌商家進(jìn)行合作，履約成本主要發(fā)生在末端。目前兩種模式仍處于單均凈虧損狀態(tài)。

財(cái)務(wù)端，龍頭收入增長穩(wěn)健，盈利尚不明朗。截至2022Q1末的12個(gè)月內(nèi)，京東到家GMV達(dá)491億元，同比增長74%；叮咚買菜2022Q1實(shí)現(xiàn)營收54.4億元，同比增長43%。業(yè)績端則持續(xù)承壓，Q1叮咚買菜實(shí)現(xiàn)凈虧損4.8億元。前期補(bǔ)貼打法換取規(guī)模的策略，疊加高履約成本和低毛利率極大侵蝕了前置倉模式企業(yè)的利潤空間?，F(xiàn)金流層面，2022Q1末叮咚買菜擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資48.5億元，2021Q4末這一數(shù)字為52.3億元。2022Q1，叮咚買菜經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3.85億元，仍未轉(zhuǎn)正。

龍頭戰(zhàn)略調(diào)整，收縮戰(zhàn)線。為緩解運(yùn)營壓力，每日優(yōu)鮮的前置倉數(shù)量已累計(jì)縮減一半以上；另一方面，公司積極打造長效的零售智慧解決方案，試圖將智慧菜場和零售云業(yè)發(fā)展成第二增長曲線，效果有待驗(yàn)證。2022年，盒馬內(nèi)部目標(biāo)已明確“從現(xiàn)在的單店盈利，提升為全面盈利”。為減少虧損，2022年4月盒馬鄰里撤出北京、西安、成都、武漢四座城市。2021Q3起，叮咚買菜將經(jīng)營戰(zhàn)略從“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”調(diào)整為“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！保瑢⒂Ｊ綇耐ㄟ^提升前置倉密度獲得規(guī)?；瘍?yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨唐妨︱?qū)動(dòng)顧客長期復(fù)購。具體措施包括推出“叮咚王牌菜”、“拳擊蝦”等自有品牌，強(qiáng)化產(chǎn)品差異化，提升客單價(jià)；關(guān)停中山、珠海、滁州、天津等小規(guī)模市場的前置倉，深耕一線及新一線重點(diǎn)市場。通過提升產(chǎn)品力和降本增效，2022Q1叮咚買菜履約費(fèi)用率為27.3%，連續(xù)四個(gè)季度下降；凈虧損率為-8.8%，連續(xù)三個(gè)季度收窄。

圖110：叮咚買菜單季度業(yè)績

圖111：叮咚買菜單季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量

圖112：叮咚買菜單季度履約費(fèi)用率

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

16.1線上娛樂：受平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷監(jiān)管，行業(yè)格局面臨變化

根據(jù)CNNIN對(duì)全國網(wǎng)民數(shù)和線上流媒體用戶數(shù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月，我國網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到10.3億，同比+4%。從流媒體整體（包括在線視頻、短視頻、直播、在線音樂）的用戶數(shù)來看，基本與全國網(wǎng)民數(shù)增長同步回落。?

從細(xì)分賽道來看，網(wǎng)絡(luò)視頻用戶數(shù)增速見頂，在線視頻和短視頻邊際回落；電商直播仍然貢獻(xiàn)網(wǎng)絡(luò)直播（包括電商直播、游戲直播、娛樂直播等）的用戶數(shù)的主要增量，但增速均有所回落。2021年12月短視頻用戶數(shù)為9.3億，同比+7%；電商直播用戶數(shù)4.6億，同比+20%，但是上半年淘系兩大頭部主播停播后續(xù)電商直播行業(yè)面臨收縮。其它賽道包括在線視頻、游戲直播、娛樂直播、在線音樂等的用戶數(shù)相對(duì)平穩(wěn)。

圖113：中國網(wǎng)民、網(wǎng)絡(luò)視頻、直播用戶數(shù)：億

圖114：流媒體細(xì)分行業(yè)用戶數(shù)：億

市場規(guī)模方面，CNNIC估計(jì)2020年流媒體市場約4700億元，同比增長37%。分賽道來看，在線視頻、短視頻、網(wǎng)絡(luò)直播、在線音樂的市場規(guī)模分別約1190、2051、1135、339億，同比增長16%、58%、35%、25%。近幾年受短視頻拉動(dòng)，流媒體整體收入增長快速，但2021年行業(yè)增速開始有所放緩。

從具體細(xì)分賽道來看，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷正在驅(qū)動(dòng)多數(shù)賽道發(fā)展邏輯和格局變化。對(duì)于短視頻行業(yè)，繼續(xù)頭部化，但多元商業(yè)化變現(xiàn)有所受阻。根據(jù)易觀統(tǒng)計(jì)，2022年5月抖音、快手MAU分別為6.9、4.8億，同比增長分別為2%、16%。對(duì)于在線視頻行業(yè)，受股東生態(tài)戰(zhàn)略影響，部分頭部平臺(tái)恐有跌落風(fēng)險(xiǎn)，一二線平臺(tái)差距縮小。2022年5月騰訊、愛奇藝、優(yōu)酷、芒果TV、B站MAU分別為4.1、4.7、1.7、2.3、2.0億，同比分別為-26%、-21%、-23%、+10%、+23%。

圖116：流媒體整體市場規(guī)模增速

圖117：短視頻平臺(tái)抖音、快手、微視MAU：億

圖118：在線視頻平臺(tái)MAU ：億

16.2電影院線：2022上半年全國票房受新冠疫情新一輪擴(kuò)散影響同比下滑，關(guān)注暑期檔的修復(fù)情況

2022上半年電影票房172億，同比-38%；由于新冠疫情自4月中下旬以來出現(xiàn)新一輪擴(kuò)散，導(dǎo)致票房同比大幅低于預(yù)期（年初在假設(shè)疫情影響逐漸修復(fù)下，預(yù)計(jì)全年票房同比0-18%）。在疫情新一輪擴(kuò)散下觀影需求受挫，優(yōu)質(zhì)影片上映的積極性不高，暑期檔新片定檔冷淡，多部今年春節(jié)檔影片（《水門橋》、《奇跡笨小孩》）在今年暑期檔二次重映。

從節(jié)日檔期票房來看，除2022年元旦檔、春節(jié)檔票房表現(xiàn)中規(guī)中矩之外，清明檔等近三個(gè)檔期均同比大幅下跌，僅相當(dāng)于去年同期的2-4成。但是由于去年暑期檔受疫情影響大幅失速，今年暑期檔雖仍然偏弱，但同比應(yīng)有好轉(zhuǎn)。如果考慮下半年疫情管控邊際放松，觀影需求修復(fù)的話，預(yù)計(jì)全年票房或在400-500億左右，同比-15%~6%。

圖120：全國電影單月票房及同比：億元、%

圖121：2021、2022年節(jié)日檔期票房及相比疫情前水平增速

展望2022下半年，仍需密切關(guān)注暑期檔的受疫情影響情況。在已定檔的影片中，值得關(guān)注的包括《侏羅紀(jì)3》、《新秩序》、《二郎神之深海蛟龍》等。后續(xù)仍可以期待進(jìn)口片引進(jìn)，催化觀影需求修復(fù)。去年由于海外疫情導(dǎo)致國外電影上映推遲，導(dǎo)致進(jìn)口片票房占比僅21%。預(yù)計(jì)今年國外電影放映將逐漸恢復(fù)，關(guān)注我國后續(xù)進(jìn)口片引進(jìn)情況。

在業(yè)務(wù)經(jīng)營策略方面，鑒于院線影院受整體行業(yè)景氣下行和新冠疫情影響，連續(xù)兩年處于弱勢。值得注意的是，這一狀況是幾乎接力在過去近十年的行業(yè)高速增長之后的，對(duì)應(yīng)是當(dāng)前行業(yè)供給側(cè)的格局十分分散，長尾的影院/影投非常多，經(jīng)營效率參差不齊且大部分偏低。在如此大的需求沖擊之下，行業(yè)出清和整合的節(jié)奏預(yù)計(jì)會(huì)加速。建議關(guān)注院線整合出清帶來的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

表3：2022年海外計(jì)劃上映大片部分匯總

快遞物流：疫情與成本擾動(dòng)，增速放緩呈“V型”走勢

17.1上半年受疫情封控影響，快遞行業(yè)增速顯著放緩

上半年全國各地不斷反復(fù)的疫情，以及疫情帶來的封控升級(jí)導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂、物流阻斷，商品貨物供應(yīng)不暢加劇需求下滑，形成負(fù)反饋，對(duì)生產(chǎn)和生活兩端均造成重大影響。3～5月，我國物流業(yè)景氣指數(shù)（LPI）業(yè)務(wù)總量和新訂單不止處于榮枯線以下，也均創(chuàng)下2020年一季度以來新低，本輪疫情對(duì)物流行業(yè)整體帶來不利影響。其中，快遞物流受影響較為明顯，中國快遞物流指數(shù)自2月以來向下滑落，連續(xù)4個(gè)月位于基準(zhǔn)線之下（上次是2020Q1）。此外，國家郵政局披露的中國快遞發(fā)展指數(shù)顯示，3月至今同比負(fù)增長。

圖124：中國快遞行業(yè)相關(guān)指數(shù)顯示行業(yè)景氣度低

圖125：2022年上半年快遞業(yè)務(wù)量增速放緩

圖126：2022年上半年快遞業(yè)務(wù)收入增速放緩

從具體數(shù)據(jù)來看，快遞業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)收入增速顯著放緩。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1～5月，全國快遞業(yè)務(wù)量409.4億件，同比增長3.26%，實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)收入4005.6億元，同比增長2.03%，行業(yè)整體增速顯著放緩，由上年末的雙位數(shù)降至低個(gè)位數(shù)。分月度來看，2月由于春節(jié)因素增速較高；但進(jìn)入3、4月后，全國重點(diǎn)城市如深圳、上海、北京等，以及長三角、東北等地主要城市受疫情影響采取封控措施，導(dǎo)致業(yè)務(wù)量與收入均出現(xiàn)同比下降。上海疫情封控拖累全國包裹攬派量最大的江浙滬包郵區(qū)，致使全國快遞業(yè)務(wù)量連續(xù)兩個(gè)月同比下滑（3月-3.1%、4月-11.9%）。受影響較大的地區(qū)來看，1～5月北京快遞業(yè)務(wù)量下滑12.5%，上?？爝f業(yè)務(wù)量下滑37%。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，4月順豐在全國有約2000多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)因疫情停收停派，占比超過15%。

17.2快遞行業(yè)增速有望走出“V型”，中長期增速中樞下移?

受益于各地疫情得到控制+物流行業(yè)“保通保暢”相關(guān)舉措，快遞物流快速修復(fù)，全年呈“V型”走勢。4月中下旬，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好貨運(yùn)物流保通保暢工作的通知》，并牽頭成立“保通保暢”工作小組，在重點(diǎn)地市部署落實(shí)具體舉措，5月份物流供應(yīng)鏈開始恢復(fù)。根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，5月份全國快遞業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)收入增速雙雙回正，分別錄得0.2%、0.9%。6月隨著上海、北京陸續(xù)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國物流業(yè)景氣指數(shù)（LPI）重回榮枯線以上。618電商購物節(jié)期間，快遞也基本恢復(fù)正常。展望下半年，在疫情不大范圍爆發(fā)的前提下，“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與保通保暢”將刺激快遞物流業(yè)快速恢復(fù)，疊加下半年行業(yè)進(jìn)入旺季，全年增速前低后高有望走出“V型”。

預(yù)計(jì)今年快遞行業(yè)增速降至10%-15%區(qū)間，未來幾年電商增速放緩將帶動(dòng)快遞中長期增速中樞下移。一直以來，電商購物需求主導(dǎo)快遞行業(yè)增長，電商件在全部快遞訂單中占比超9成，因此電商增速放緩將直接拖累快遞行業(yè)增速。今年前5個(gè)月，線上消費(fèi)滲透率24.9%，近兩年半沒有增長。618期間，阿里、京東和拼多多等綜合電商平臺(tái)交易額為5826億元，同比僅增長0.07%。結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)見頂、三大電商平臺(tái)DAU最近一年變化不大來看，線上消費(fèi)滲透率到達(dá)瓶頸，未來幾年電商增速放緩將帶動(dòng)快遞中長期增速中樞下移。我們預(yù)計(jì)2022年全年快遞業(yè)務(wù)量增速與收入增速將分別放緩至13%和12%，不排除疫情持續(xù)超預(yù)期進(jìn)一步壓低增速。

圖128：線上消費(fèi)滲透率提升遇到“天花板”

圖129：三大電商平臺(tái)日活用戶數(shù)（DAU）增長乏力

17.3快遞公司受益價(jià)格修復(fù)企穩(wěn)，但燃油成本擾動(dòng)值得關(guān)注

雖然業(yè)務(wù)量增速放緩，但受益于價(jià)格修復(fù)企穩(wěn)，上半年通達(dá)系快遞公司營收仍保持較高增速。今年1-5月，從我們重點(diǎn)跟蹤的快遞公司數(shù)據(jù)來看，通達(dá)系快遞業(yè)務(wù)量增速明顯放緩，但業(yè)務(wù)收入增速仍處于相對(duì)景氣區(qū)間，主要由快遞價(jià)格高增長拉動(dòng)。去年同期，行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”導(dǎo)致營收承壓，在政策干預(yù)下，快遞行業(yè)惡性“價(jià)格戰(zhàn)”終結(jié)，三季度快遞價(jià)格開啟上漲，今年價(jià)格顯著好于去年同期。根據(jù)我們計(jì)算，通達(dá)系主要快遞公司單票均價(jià)從去年低點(diǎn)2元左右提升至今年Q2平均2.5元，漲價(jià)25%。在受疫情影響較大的3～5月，通達(dá)系快遞均價(jià)波動(dòng)不大、穩(wěn)中有升。我們預(yù)計(jì)下半年隨著行業(yè)進(jìn)入旺季，快遞價(jià)格有望持續(xù)保持穩(wěn)定，快遞公司全年業(yè)績也將得到修復(fù)。

圖131：主要快遞公司今年1-5月業(yè)務(wù)收入增速

值得注意的是成本端，油價(jià)高位運(yùn)行推升運(yùn)輸成本，快遞公司盈利承壓。受俄烏戰(zhàn)爭影響以及全球經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)影響，石油需求增加但供給不暢，國際原油價(jià)格一度突破120美金/桶，創(chuàng)10年以來新高，并維持在100-125美金/桶的價(jià)格高位。國內(nèi)成品油價(jià)格中樞連續(xù)上移，國內(nèi)燃油現(xiàn)貨價(jià)格突破6400元/噸，物流運(yùn)輸成本抬升。根據(jù)我們測算，快遞企業(yè)燃油成本在總成本占比約8%-10%，油價(jià)每提高10%-15%，將影響1個(gè)點(diǎn)的凈利率，因此高油價(jià)將蠶食公司利潤，今年快遞行業(yè)盈利或持續(xù)承壓。

圖134：國內(nèi)商品油價(jià)格今年創(chuàng)2018以來新高

IDC：行業(yè)2022年需求增速較弱，但產(chǎn)能依然在釋放，供需狀況有望在2022年底好轉(zhuǎn)

但是從2021年開始，這個(gè)導(dǎo)致行業(yè)需求繁榮的核心因素正在發(fā)生明顯的變化。信通院2021年的數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)發(fā)布，由于阿里云占據(jù)了國內(nèi)云計(jì)算50%左右的市場份額，我們用阿里云的數(shù)據(jù)來分析國內(nèi)云計(jì)算2021年的發(fā)展情況。

通過阿里巴巴的定期公告可以看出，阿里云的營收增速，從2020年四季度開始明顯下滑，同比增速一路從2020年三季度最高的60.4%下滑至2021年四季度的僅有21.3%。

所以我們預(yù)計(jì)2021年云計(jì)算行業(yè)的整體增速在30%左右，相比2020年明顯下降。同時(shí)部分云計(jì)算巨頭在2020年啟動(dòng)建設(shè)的自建數(shù)據(jù)中心在2021年開始投入使用，更導(dǎo)致了第三方IDC行業(yè)在需求側(cè)增速2021年相比2020年明顯放緩。

2021年云計(jì)算增速明顯下滑的主要原因我們分析有三個(gè)：1） 2020年高基數(shù)的影響；2）互聯(lián)網(wǎng)反壟斷，互聯(lián)網(wǎng)類客戶需求增速的放緩；3）教育行業(yè)整治，導(dǎo)致部分在線教育類客戶需求的斷崖式下跌。

展望2022年，一方面由于互聯(lián)網(wǎng)反壟斷仍在進(jìn)行時(shí)，威力仍在發(fā)酵，政策不可能明顯轉(zhuǎn)向，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬遠(yuǎn)未消退；另一方面教育行業(yè)的整治仍在推進(jìn)，在線教育的需求不可能爆發(fā)，因此這兩個(gè)方面的影響在2022年仍然是偏負(fù)面。因此我們預(yù)計(jì)2022年云計(jì)算的需求增速仍然是在相對(duì)低位。與此同時(shí)，云計(jì)算廠商的自建數(shù)據(jù)中心2022年也會(huì)有較多投產(chǎn)，進(jìn)一步壓縮分給第三方IDC公司的需求。

另一方面，IDC需求來源的另一個(gè)支柱，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及政府需求這塊，雖然2021年依然在穩(wěn)步發(fā)展，但需求的增加尚不能填補(bǔ)云計(jì)算增速下滑以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的影響。根據(jù)我們對(duì)軟件行業(yè)的分析，行業(yè)可能在2022年底開始，方迎來一個(gè)較為明顯的發(fā)展周期，我們預(yù)計(jì)到彼時(shí)，非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及政府的需求才會(huì)對(duì)第三方IDC行業(yè)有更加明顯的拉動(dòng)作用。

根據(jù)以上綜合來看，我們認(rèn)為行業(yè)需求端2021年的增速相比2020年明顯放緩，預(yù)計(jì)2022年仍處于相對(duì)低位，2022年底有望轉(zhuǎn)暖。

18.2供給測：2021~2022年固定資產(chǎn)投資增速相比2020年明顯降低，但產(chǎn)能投放或?qū)⒊掷m(xù)到2022年底

2020年是第三方IDC公司資本開支的大年，國內(nèi)主要的境外上市IDC公司在2020年的資本性支出近乎實(shí)現(xiàn)翻番，2021年增速則明顯放緩。由于年報(bào)數(shù)據(jù)尚未披露，我們采用前三季度的數(shù)據(jù)，其中萬國數(shù)據(jù)2021Q1-3發(fā)生資本性支出73.9億元，同比增加29.8%，相比2020年的76.3%大幅降低；世紀(jì)互聯(lián)收縮的則更明顯，2021Q1-3的資本性支出為18.4億元，同比僅增加6.8%，而2020年的增速則是95.3%。

圖138：2019-2021世紀(jì)互聯(lián)資本性支出及增

境內(nèi)上市公司方面，我們采用固定資產(chǎn)+在建工程來對(duì)公司的運(yùn)營規(guī)模及增速進(jìn)行估算。我們選取境內(nèi)上市IDC業(yè)務(wù)收入占比最高，同時(shí)近兩年投產(chǎn)最快的兩家公司，數(shù)據(jù)港和奧飛數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。年度來看，這兩家公司在2020年固定資產(chǎn)與在建工程之和相比2019年也近乎實(shí)現(xiàn)了翻番；而2021年的增速放緩。截至2021Q3，數(shù)據(jù)港固定資產(chǎn)與在建工程之和為53.54億元，相較年初僅增長3.3%；奧飛數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)與在建工程之和為15.82億元，相較年初增長29.3%。數(shù)據(jù)港增速低有其去年四季度單次在建工程投放較多的基數(shù)影響（從歷史投放來看該公司不具備季節(jié)性特點(diǎn)），但剔除一次性因素后，相較年初增長也在30%以下。

圖140：奧飛數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)、在建工程合計(jì)及增速

因此，從可數(shù)據(jù)量化的境內(nèi)外上市公司的角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的供給在經(jīng)歷了2020年的高峰之后，2021年增速明顯放緩。

而從相對(duì)更不好量化的中小企業(yè)和外行業(yè)的進(jìn)入者的角度，根據(jù)我們的調(diào)研訪談和對(duì)行業(yè)的認(rèn)知，這部分進(jìn)入者在2021年的減少則更為明顯。

所以綜合來看，2021年行業(yè)供給的投放增速相比2020年有非常明顯的減少。

但需要注意的一點(diǎn)是，IDC行業(yè)從開始工程建設(shè)到產(chǎn)能完全釋放，需要1~3年的時(shí)間，因此2020年擴(kuò)產(chǎn)的影響，其產(chǎn)能釋放將延續(xù)到2022年。通過觀察主要上市公司的營收增速，我們也能發(fā)現(xiàn)這個(gè)特點(diǎn)，營收增速的周期和擴(kuò)產(chǎn)周期相比，有一定的滯后性。

圖142：2019-2021H1 IDC相關(guān)業(yè)務(wù)營收增速

在2022年固定資產(chǎn)投放的預(yù)測方面，對(duì)境外上市IDC企業(yè)來說，由于國際局勢以及資本市場的動(dòng)蕩，我們預(yù)測其2022年的境外融資能力將明顯降低。再疊加行業(yè)供給釋放導(dǎo)致的空置率增加，我們認(rèn)為投放增速依然將處于低位。

對(duì)境內(nèi)上市IDC企業(yè)，隨著公司自身負(fù)債率的增加，以及其經(jīng)營上針對(duì)國外龍頭的跟隨策略，我們預(yù)測其2022年投放增速也將較低。

因此綜合來看，IDC行業(yè)2022年依然處于產(chǎn)能釋放的周期，但產(chǎn)能投入會(huì)持續(xù)降速，行業(yè)的供需狀況有望在2022年底更為健康。